Powell schrijft meer economische pijn voor: drie lessen over financiële geschiedenis ondersteunen zijn diagnose

“Onze beraadslagingen en beslissingen over het monetair beleid bouwen voort op wat we hebben geleerd over de inflatiedynamiek, zowel van de hoge en volatiele inflatie van de jaren zeventig en tachtig, als van de lage en stabiele inflatie van de afgelopen kwart eeuw. Deze lessen zijn leidend bij het gebruik van onze instrumenten om de inflatie te verlagen. . . . We gaan door totdat we er zeker van zijn dat de klus geklaard is.” — Jerome Powell, 26 augustus 2022

In ‘The Eye of the Storm: The Fed, Inflation, and the Ides of October’ adviseerde ik beleggers hun enthousiasme te temperen als reactie op een sterke rally op de aandelenmarkt en de vastberadenheid van de Amerikaanse Federal Reserve in haar strijd tegen inflatie niet te onderschatten. Op 26 augustus 2022 sprak Fed-voorzitter Jerome Powell op het jaarlijkse Jackson Hole Economic Symposium. Zijn krachtige taal en opzettelijke verwijzingen naar de lessen uit de geschiedenis legden de hoop vast dat de Fed af zal wijken van haar verkrappingsstrategie. De aandelenmarkten reageerden met scherpe dalingen.

Het leiderschap van de Fed heeft de afgelopen negen maanden geworsteld om de markten ervan te overtuigen dat de gematigde vooringenomenheid van de afgelopen 40 jaar niet langer van toepassing is. Wat verklaart de communicatie-uitdaging? Veel beleggers begrijpen gewoon niet dat dit een zeldzame en gevaarlijke inflatoire gebeurtenis is. De inflatie van 1919 tot 1920 die volgden op de Eerste Wereldoorlog en de Grote Influenza is de meest relevante parallel. Hoewel dergelijke grote crises vaak leiden tot tijdelijk hoge inflatie, moet de Fed nog steeds agressief optreden om deze in te dammen. Als dit niet gebeurt, kan de tijdelijke inflatie veranderen in een herhaling van de Grote Inflatie van de jaren zeventig en begin jaren tachtig.

In zijn toespraak benadrukte Powell drie verschillende lessen uit de financiële geschiedenis die de aanpak van de Fed verklaren. Door de toespraak rond deze lessen te kaderen, liet hij zien dat de Fed het ernstige gevaar erkent als de inflatie op het huidige hoge niveau aanhoudt, dat zij haar unieke verantwoordelijkheid aanvaardt om dit risico uit te sluiten, en dat zij vastbesloten is om de fouten van haar voorgangers te vermijden, ongeacht de pijn op korte termijn die waarschijnlijk met zich mee zal brengen.

1. “De eerste les is dat centrale banken de verantwoordelijkheid kunnen en moeten nemen voor het leveren van een lage en stabiele inflatie.”

In de 108-jarige geschiedenis van de Fed valt de Grote Inflatie op als een van de ernstigste fouten – alleen geëvenaard door de Grote Depressie. Het gebrekkige monetaire beleid van deze periode vloeide gedeeltelijk voort uit de algemene overtuiging dat de Fed verplicht was het monetaire en fiscale beleid te synchroniseren. Toen opeenvolgende presidenten van de VS een al te expansief fiscaal beleid voerden, zoals de Great Society en het conflict in Vietnam, aarzelde de leiding van de Fed om daar een tegenwicht voor te bieden met een krimpend monetair beleid. In 1965, nadat de Fed aandrong op hogere rentetarieven (of bezuinigingen op de uitgaven), spelde president Lyndon Johnson naar verluidt de Fed-voorzitter, William McChesney Martin, tegen een muur op zijn ranch in Texas en riep: “Martin, mijn jongens sterven in Vietnam en je drukt niet het geld dat ik nodig heb.” Toen president Richard Nixon werd gevraagd of hij de onafhankelijkheid van Fed-voorzitter Arthur Burns respecteerde, antwoordde hij: “Ik respecteer zijn onafhankelijkheid. Ik hoop echter dat hij onafhankelijk zal concluderen dat mijn standpunten degene zijn die hij moet volgen.” Een dergelijke dwang was voor de Fed niet gemakkelijk te weerstaan.

Maar Powell heeft nu duidelijk gemaakt dat centrale banken kan en zou moeten verantwoordelijkheid nemen voor het leveren van een lage en stabiele inflatie, waarmee wordt aangegeven dat de Fed elke mogelijke politieke druk zal weerstaan.

2. “De tweede les is dat de verwachtingen van het publiek over toekomstige inflatie een belangrijke rol kunnen spelen bij het bepalen van het pad van inflatie in de loop van de tijd.”

Powell begrijpt het enorme risico dat een hoge inflatie op lange termijn vormt voor de Amerikaanse economie. De ervaring van de Fed tijdens de Grote Inflatie is leerzaam. Onder Martin kreeg de Fed eind jaren zestig de kans om de inflatie uit te bannen. Het kwam niet in actie, en zijn passiviteit bleef niet onopgemerkt: marktdeelnemers begonnen hogere inflatieverwachtingen op te nemen in hun toekomstplannen. Toen de hogere inflatie eenmaal in de economie was verankerd, werd het veel moeilijker om tot rust te komen. Inderdaad, Fed-voorzitter Paul Volcker moest de rente in 1981 helemaal verhogen tot 20%. De geschiedenis leert dat het verlagen van de inflatie verwachtingen vereist een veel agressievere en duurzamere monetaire verkrapping. Daarom is het van cruciaal belang om te voorkomen dat hogere inflatieverwachtingen wortel schieten. Uit de verklaring van Powell blijkt dat de Fed zich bewust is van dit risico en erkent dat de tijd dringt.

3. “Dat brengt me bij de derde les, die is dat we ermee moeten doorgaan totdat de klus is geklaard.”

“Keep at it” roept Paul Volcker op, de voorzitter van de Fed die de langstdurende inflatiecrisis in de geschiedenis van het land heeft overwonnen. Deze referentie laat zien dat Powell de ernstige gevolgen begrijpt van de halfslachtige pogingen van de Fed om het monetaire beleid onder Martin en Burns te verkrappen. De waarheid is dat het leiderschap van de Fed in de jaren zestig en zeventig begreep dat inflatie schadelijk was; ze waren gewoon niet in staat (of niet bereid) om de kosten te dragen om het te beëindigen. Elke keer dat ze zich aan monetaire verkrapping waagden, keerden ze voortijdig van koers als reactie op de stijgende werkloosheid. Het publiek interpreteerde het gebrek aan vastberadenheid van de Fed correct als een teken dat de hoge inflatie zou aanhouden. Tegen de tijd dat Volcker in oktober 1979 een nieuwe strategie aankondigde, kostte het een aantal jaren pijn om het publiek ervan te overtuigen dat hij het meende.

De erkenning van Powell dat de Fed “aan de lijn moet blijven totdat de klus geklaard is”, geeft een duidelijk signaal af dat een mogelijke recessie of opleving van de werkloosheid de Fed niet zal stoppen van verdere monetaire verkrapping. Het primaire doel van de Fed is om de inflatie terug te brengen tot de doelstelling van 2%. Een economische recessie en banenverlies zijn, in de woorden van Powell, ‘ongelukkige kosten om de inflatie te verminderen’. Deze kosten zijn echter de moeite waard, omdat “het niet herstellen van de prijsstabiliteit veel meer pijn zou betekenen.” Degenen die zich de stagflatiejaren van de jaren zeventig herinneren, kunnen bevestigen dat we op een dag dankbaar zullen zijn voor de vastberadenheid van de Fed.

Toekomstblik

Powells verklaring in Jackson Hole herhaalde dat de Fed-leiding begrijpt waarom de Grote Inflatie heeft plaatsgevonden en hoe pijnlijk het zal zijn als het opnieuw gebeurt. Het bevestigde ook de onafhankelijkheid van de Fed, dat het verplicht is alles te doen wat nodig is om te voorkomen dat de Verenigde Staten een herhaling van de inflatie in de jaren 70-stijl krijgen.

Degenen die twijfelen aan de vastberadenheid van de Fed, willen misschien hun stelling heroverwegen. De Fed toonde haar hand in Jackson Hole, en het is een sterke. Beleggers doen er verstandig aan zich schrap te zetten voor een agressievere monetaire verkrapping totdat de inflatie is uitgedoofd. Dit zal waarschijnlijk meer economische pijn betekenen. De belangrijkste les van de Grote Inflatie van zo’n 40 jaar geleden is natuurlijk dat de pijn de winst op de lange termijn waard is.

Als je dit bericht leuk vond, vergeet je dan niet te abonneren op de Ondernemende belegger.

Alle berichten zijn de mening van de auteur. Als zodanig mogen ze niet worden opgevat als beleggingsadvies, en evenmin weerspiegelen de geuite meningen noodzakelijkerwijs de standpunten van CFA Institute of de werkgever van de auteur.

Afbeelding tegoed: © Getty Images/Win McNamee/Staff

Professioneel leren voor leden van het CFA Institute

Leden van het CFA Institute zijn bevoegd om verdiende credits voor professioneel leren (PL) zelf te bepalen en te rapporteren, inclusief inhoud op Ondernemende belegger. Leden kunnen gemakkelijk credits opnemen met hun online PL-tracker.